2023年6月2日，交银国际发布2023年下半年保险行业展望，以下为报告主要内容：

预计全年新业务价值增速前高后低，下半年仍需关注代理人渠道复苏态势。2020-22年行业受到疫情的冲击陷入深度调整，代理人招聘、培训和展业均受到疫情的巨大影响，新业务价值连续三年负增长，形成较低业务基数。2023年1季度，上市寿险公司新业务价值增速转正。疫情发生以来，银保渠道对于新业务价值的贡献呈上升趋势，但是代理人渠道仍是寿险公司的核心渠道，无法被银保所替代。我们预计定价利率的下调将对下半年传统险产品的销售产生负面影响，银保渠道的爆发式增长预计难以持续，下半年新业务价值的增长仍需关注代理人渠道的复苏进程。

财险业务：车险面临综合成本率边际上升压力。财险行业承保利润主要来自车险，我们预计2023年车险保费增速有望同比持平，但综合成本率仍面临边际上升压力。

(资料图)

2023年开始，上市保险公司正式实施新会计准则。新会计准则包括新金融工具准则和新保险合同准则。根据新金融工具准则，金融资产重新分类，投资收益波动总体会加大；新保险合同准则相比旧准则的变化主要体现在准备金折现率曲线和合同服务边际的吸收能力（传统险适用通用模型，分红险等适用浮动收费法）。新准则的实施对于资产、负债匹配能力提出更高的要求，寿险公司之间不同的业务结构将对于财务表现具有较大影响。

2023年1季度，新业务价值在连续三年下跌后增速转正

寿险行业在疫情期间深幅调整，形成较低业务基数。从行业新业务价值增速的发展趋势来看，2016-17年为高增长阶段；2018年随着134号文正式实施，引导行业回归保障，行业发展迎来拐点，从高速增长转向高质量增长，2019年寿险公司新业务价值增速呈分化态势。2020-22年行业受到疫情的冲击陷入深度调整，代理人招聘、培训和展业均受到疫情的巨大影响，新业务价值率连续下滑，新业务价值出现连续三年的负增长。

2023年1季度新业务价值增速转正。2023年年初以来随着疫情影响消退，经济呈复苏态势，储蓄险需求增长强劲，寿险公司新业务价值在1季度增速转正。2023年1季度太保新业务价值同比增速最高为16.6%，国寿和平安分别为7.7%和8.8%，新华代理人同比降幅较大，但银保渠道期交保费增长强劲，我们预计其新业务价值同比增3%左右。

1季度新业务价值的正增长主要来自储蓄型保险需求的推动。2022年资管新规已正式实施，银行理财打破刚兑，净值波动加大，尤其是2022年4季度银行理财出现亏损，带动银行理财规模下降；银行存款收益率持续下行，5年期存款利率目前为2.65%左右；偏股型基金在经历2022年股票市场的大幅下跌净值尚未明显改善，2023年以来A股市场呈现结构性行情，缺乏财富效应。在这样的背景下，寿险公司预定利率高达3.5%的增额终身寿险等储蓄型产品，兼顾安全性和收益性，竞争优势凸显。

由于1季度产品结构以储蓄型保险为主，估计新业务价值率延续下降趋势。从新业务价值率来看，2020-22年受疫情和产品结构变化影响，新业务价值率持续下滑。2023年1季度，新单保费增长主要来自储蓄险和银保渠道，估计新业务价值率仍同比下降。平安1季度新业务价值率同比下降3.7个百分点。

预计全年新业务价值增速前高后低，下半年仍需关注代理人渠道复苏态势

商业银行具有庞大客户基础和分布广泛的网点渠道，储蓄型保险与银行理财产品具有较多共同点，银保渠道对于满足客户财富管理需求具有显著优势；但是保险公司与银行合作中不具备优势，普遍以费用率作为竞争手段。在银保渠道上，我们相对看好具备综合金融优势的平安。

代理人渠道仍是寿险公司的核心渠道，无法被银保渠道所替代。我们预计定价利率的下调将不利于传统险产品的销售，银保渠道的爆发式增长预计难以持续，下半年新业务价值的增长仍需关注代理人渠道的复苏进程。

我们预计2023年新业务价值增速前高后低，但由于疫情影响减退，寿险行业仍将处于复苏通道。

（1） 银保渠道对于新业务价值的贡献呈上升趋势。

2020年以来，由于受到疫情的冲击，线下展业受到限制，寿险公司代理人持续大幅下滑，银保渠道重要性逐步提升。从产品结构上来看，2021年1季度重疾险定义修订带来新旧产品切换，城市普惠型医疗险产品对于商业健康险带来较大冲击，居民保险需求呈现从保障型产品向理财型产品转变的趋势，而银行渠道的优势适配理财型保险的销售。

2019年以来，银保渠道对于新业务价值的贡献呈提升趋势。从银保渠道占新业务价值的比重来看，新华从2019年的3.0%提高到2022年的14.3%，提升幅度最为显著，平安和太平2022年分别较2019年提高5.5和6.6个百分点；国寿2017-19年银保渠道贡献新业务价值10%左右，2020年显著下降，但2022年占比较2020年提升6个百分点。

2023年1季度银保渠道新单期交保费增长强劲。1季度国寿和新华银保渠道新单期交保费同比分别增长34%和75%，平安为翻倍增长，太保同比增长4倍。新华银保渠道新单期交已经占到新单期交保费的56%。我们认为银保渠道期交保费增长强劲主要有以下几个原因：1）1季度居民对储蓄险需求增长强劲，而银保渠道具有庞大的客户基础和广泛渠道，较为匹配储蓄险的销售；2）银行的理财业务中收表现低迷，银行更为重视代理保险业务带来的手续费收入，且期交业务具有更好的持续性。

（2） 代理人渠道在经历三年调整后呈现复苏态势。

代理人渠道经历三年深度调整。寿险行业受到疫情的冲击较大，2020-22年经历三年的深幅调整，根据原银保监会数据，行业代理人数量2019年超过900万人，2022年年中降到522万人，考虑上市寿险公司代理人下滑趋势，我们预计到2022年末已低于500万人。从上市寿险公司代理人数量来看，除太平较为稳定以外，2022年国寿、平安、太保和新华较2019年末代理人下降60%左右。

2023年1季度代理人数量整体来看仍未止跌。平安和新华较年初分别下降9%和8%；国寿较年初基本持平，3月代理人规模在连续下滑24个月后首次转为正增长；太保核心人力企稳。

受益于疫情影响减退，代理人渠道呈现复苏态势，产能和收入同比提升。在强劲的储蓄险需求推动下，2023年1季度代理人渠道新单期交保费恢复正增长，太保和国寿同比分别增长4.2%和5.9%，但新华同比下降25.8%，主要由于新华代理人在2022年下半年加速下滑，同比降幅更大。国寿1季度个险人均首年期交同比提升28.8%；平安1季度人均新业务价值同比增长37%，人均收入（寿险）同比增10%以上。

我们预计下半年随着疫情影响缓解和宏观经济持续复苏，代理人渠道有望延续复苏态势。疫情期间，代理人活动受限，与客户面对面的交流受到阻断，对于销售条款较为复杂的保险产品形成限制。在疫情影响显著减弱之后，代理人增员、培训、营销活动将恢复正常，而且上半年储蓄险需求旺盛，高预定利率产品的热销显著提升了代理人的收入和产能，有利于代理人留存和活动率提升，并在下半年转向更多元化的保险产品销售。

（3）定价利率下调预计将影响2023年下半年传统险的销售

预计定价利率下调将为寿险行业下半年业绩带来扰动。据媒体报道，3月23日，银保监会人身险部组织保险行业协会以及20余家寿险公司，围绕险企的负债成本、负债与资产的匹配情况以及降低责任准备金评估利率对公司影响等方面开展调研，引导行业降低负债成本。

从短期来看，在定价利率下调监管规定落地之前，反而助推短期业绩增长，我们预计2季度新单保费和新业务价值有望延续较为强劲的增长，但定价利率下调将降低储蓄险产品吸引力，并且一部分市场需求在监管落地前提前释放，预计为寿险行业下半年业绩带来一定扰动。从中长期来看，定价利率下调有利于降低行业负债成本，防范利差损风险。

（4） 预计2023年新业务价值增速前高后低，但仍处于复苏通道

我们预计五家上市寿险公司2023年新业务价值增速呈前高后低走势。寿险行业经历三年深度调整，代理人数量和新业务价值均形成较低基数，同时疫情影响同比减退，宏观经济有望延续复苏态势，我们预计行业仍处于复苏通道。

新会计准则的实施预计将提升盈利波动性

2023年开始，上市保险公司正式开始实施新会计准则。新会计准则包括新金融工具准则和新保险合同准则。根据新金融工具准则，大部分债权投资资产将被分类为FVOCI，大部分股权投资资产分类为FVTPL，投资收益波动总体会加大；新保险合同准则相比旧准则的变化主要体现在准备金折现率曲线和合同服务边际的吸收能力（传统险适用通用模型，分红险等适用浮动收费法）。

传统险和分红险适用不同的负债计量模型。分红险适用的浮动收费法，对于折现率变动，运营假设调整以及投资收益率波动等，净利润和净资产受到影响更小，财务表现更为稳定；而对于传统险适用通用模型，净利润和净资产的波动相对更大。

新准则的实施对于资产、负债匹配能力提出更高的要求，寿险公司之间不同的业务结构将对于财务表现具有较大影响。

新会计准则对于净资产的影响。上市寿险公司对2022年末财务数据按照新保险合同准则实施追溯调整，相比旧准则净资产普遍下降，主要受到准备金折现率变化和使用VFA计量分红险保险合同负债的影响。新金融工具准则的实施，较大部分的债权投资资产由摊余成本改为公允值计量，有所增值，提升了净资产。2023年1季末净资产较1月1日新准则调整后的净资产增加，平安、太保和新华分别增长4.0%、7.8%和6.4%。新准则下，大部分股票投资被分类为FVTPL，受益于1季度股票市场回暖，投资收益带动盈利显著增长。

新准则下，2023年1季度上市寿险公司净利润同比显著增长。太保、平安、国寿和新华同比分别增长27%、49%、78%和115%。国寿披露旧准则下盈利增速为18%。新金融工具准则下，更多股权投资资产将被分类为FVTPL，公允值变动更为剧烈，而1季度股票市场回暖，正向公允值变动相对更大。从新准则下金融资产分类来看，新华和国寿交易性金融资产占比显著高于平安和太保，受益于资本市场回暖，新华和国寿盈利增速相对高于平安和太保。

财险：车险面临综合成本率边际上升压力

财险行业承保利润主要来自车险。我们预计2023年车险保费增速有望同比持平，但车险综合成本率仍面临边际上升压力。

预计2023年车险保费增速有望基本持平。根据中国汽车工业协会的预测，预计2023年新车销量同比增3%，乘用车销量同比增长1%，较2022年的10%显著放缓；新能源汽车同比增长超30%，由此计算新能源车渗透率达到约1/3，2022年为1/4。2022年车险保费增速为5.6%，1季度上市保险公司公布车险保费平均增速为6%左右，我们预计全年增速有望保持在5-6%左右。

预计2023 年车险综合成本率仍面临边际上升压力。1）随着疫情影响减弱，出行量同比显著增长，预计车辆出险率同比呈小幅上升趋势；2）扩大车险费率浮动区间；3）新车销量中，新能源车渗透率仍保持提升趋势，考虑到目前新能源车综合成本率仍高于传统燃油车，预计结构上的变化将对整体综合成本率产生小幅压力。尽管财险公司准备金仍有释放空间，但在2022年的高基数上，车险承保利润同比增长面临压力。

1季度财险公司表现有所分化，平安财险逊色同业，主要受到信用保证险的拖累。1季度人保、平安和太保车险保费增速均为6%左右，非车险增速表现分化，太保和人保仍保持较为快速的增长，平安受信用保证险的拖累非车险增速显著放缓；从新准则下承保综合成本率来看，人保和太保同比下降，但平安同比上升，主要也是受到信用保证险业务拖累，公司在年报业绩会披露，信用保证险的影响2024年有望出清。

估值仍处于低位，但预计后续股价表现呈分化趋势

我们预计2023年新业务价值增速前高后低，但仍处于复苏通道。新会计准则的实施使得更多权益投资资产计入FVTPL，投资收益和盈利的波动性较旧准则下加大，资产和负债的匹配能力更为重要。

目前行业估值经历了一定程度的修复，但仍处于偏低水平。板块超额收益主要产生在2022年11月-2023年1月期间，预计下半年板块内部将呈分化趋势。

估值仍处于低位，但预计后续股价表现呈分化趋势

H股寿险公司股价2022年以来经历5个阶段性变化：

1) 估值大幅下行阶段2022.1-2022.10 ：同期恒生指数下跌37%，H股寿险公司代理人规模和新业务价值连续三年下滑，平均降幅与恒指基本一致；

2) 估值修复阶段2022.11-2023.1：同期恒生指数大幅上升49%，H股寿险公司平均涨幅显著高于恒生指数，主要由于2022年10月末整体市场和行业均处于极低估值；2022年末随着疫情影响减弱，市场对经济复苏预期乐观，同时寿险行业显著受益于疫情影响减退。

3) 估值分化阶段2023.2-2023.4：市场对经济复苏预期转弱，恒指下跌9%，H股寿险公司表现分化，整体表现好于恒生指数。新业务价值率先恢复正增长的太保上涨近9%，太平由于2022年盈利大幅下跌，以及2022年新业务价值基数较高，股价下跌17%。

4) 业绩驱动+中特估催化上涨阶段2023.5上旬：2023年1季度寿险行业资产端和负债端均超预期，同时受益于中特估行情，股价呈普涨局面，5月初至5月8日，平均上涨9%左右，同期恒指上涨2%。

5) 估值回落阶段2023.5中下旬：恒生指数下跌6%，H股寿险公司平均下跌13%，中特估主题弱化以及市场担忧下半年负债端受定价利率下调的负面影响。

当前行业估值仍处于偏低水平。以动态P/EV和P/B衡量的估值水平来看，H股寿险公司目前估值均低于2019年以来40%历史分位水平。

板块超额收益主要产生在2022年11月-2023年1月期间，预计下半年板块内部将呈分化趋势。

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